截至9月14日港股收盘，快手股价当日下滑2.18%，总市值约1323亿港元，折合人民币约1130亿元。此前数日，快手在港交所公告称，旗下运营可灵AI业务的实体北京可灵已完成新一轮增资协议更新，国家人工智能产业投资基金与正大机器人作为新投资方正式加入。

根据出资比例估算，可灵最新投后估值约180亿美元，约合人民币1228亿元，已超过其母公司快手的市值。

这一局面显得有些尴尬。而在此前不久，快手发布了表现复杂的第二季度及上半年财务报告。其中，公司Q2营收355.35亿元，同比仅增长1.4%；毛利183.28亿元，同比下滑6.0%。上半年总营收692.51亿元，同比微增2.4%。

这样的业绩表现，也难怪股价持续走低。

将快手与可灵放在一起观察，会看到一幅相当矛盾的景象：一边是母公司被资本市场看淡，传统业务持续疲软；另一边是子公司受到资本追捧，融资规模创下行业纪录。

今年7月，全球AI视频生成赛道融资总额达42.4亿美元，核心增量来自可灵的一笔30亿美元融资，创下全球视频大模型公司单轮最大融资纪录。

同一家公司的两类资产，正被两套截然不同的逻辑估值：一套是清算逻辑，一套是梦想逻辑。

值得关注的是，可灵还附带一份对赌协议：如果可灵未能在2031年10月30日前完成IPO，投资方有权要求按年化8%单利回购股权。这引出了我们试图探讨的核心问题：一个赛道在“最好”的融资时刻，为何也可能处于“最焦虑”的状态？

步履缓慢的快手，承受双重挤压？

上市以来，快手此次二季度财报创下增速最低纪录，当期营收（355.35亿元）同比仅增长1.4%。净利润表现更差，同比下降36%至31.5亿元，经调整净利润39.1亿元，经调整净利率为11%。

这里还有一个最值得关注的数据是毛利率，从去年同期的55.7%降至51.6%，下滑约4个百分点。

为何快手的业绩如此疲软？这需要分析快手的三大业务线。

快手最大的收入来源是线上营销服务，二季度贡献206亿元，占总营收的58.1%。但同比增速从一季度的9.3%下降到4.4%，是三年来的最低水平，也低于市场此前预期的6%。

营收主力表现不佳，整体业绩不理想也就在情理之中。广告增速下滑的根本原因出在流量端，二季度快手日活为4.123亿，几乎停滞不前，同比仅增长0.8%。月活则冲至7.973亿的历史新高，单季净增约2500万。

然而，这些新增用户大多是低频回流用户，吸引他们的是CBA版权赛事、短剧等内容，其付费意愿和消费能力远低于核心“老铁”群体。

因此，尽管月活数据上升，真正具有商业价值的核心用户池并未扩大。

直播业务下滑更为严重，报告显示，二季度收入86.9亿元，同比下滑13.5%。这是连续第三个季度负增长，且降幅仍在扩大。

至于原因，快手官方将其归结为“主动调整主播结构”，但实际情况是否如此？

今年2月以来，快手持续推动直播生态健康化建设，降低对头部主播的依赖，加强对违规打赏和非理性消费的管控。事实上，整个直播行业在监管趋严下都经历了结构性调整，抖音同期处置了3万余人次的团播违规行为。

然而，抖音的商业重心早已转向电商和广告，直播打赏在其收入体系中的占比远低于快手，因此受到的冲击相对较小。

快手则不同，直播曾是其最核心的变现方式之一，这部分业务正承受监管收紧和商业模式老化的双重挤压。

占比较小的海外业务，今年同样不理想，二季度收入11.79亿元，同比下降9.3%，亏损2500万元。而去年同期，快手的海外业务还盈利1900万元。

海内外业务双双“失血”，2026年的快手似乎有些时运不济。而营收不佳，净利润为何下滑更严重？

原因来自成本端。

季报显示，快手二季度总销售成本172.07亿元，同比增长10.71%，远高于1.4%的收入增速。其中，收入分成成本及相关税项同比上涨16.89%，达到123亿元，研发开支同比大增34.7%至45.8亿元，超出市场预估的40.7亿元，主要投向可灵AI的模型迭代、算力采购和人才储备。

可见，快手净利润下滑，相当一部分原因来自对可灵AI的研发投入。但可灵似乎也成为“村里唯一的希望”，其二季度营收超过8.5亿元，同比增长超过200%。全球用户突破1亿，企业客户接近5万家。

然而，可灵8.5亿元的营收，在355亿元的总盘子里仅占2.4%。如果剔除可灵，快手其余所有业务合计已实质性陷入负增长。若将快手视为一只基金来定价，那么这只基金的核心持仓就是可灵。

可灵已不能有任何闪失，否则将成快手无法承受之重。

“全村的希望”腹背受敌

在AI视频生成赛道，可灵AI处于第二的位置，但它这个第二，与第一名Seedance之间的差距较大。

按日消耗占比计算，字节跳动的Seedance系列占据了超过80%的市场份额，可灵约占14%，其他玩家瓜分剩余部分。

Seedance系列之所以能占据大半江山，靠的不仅是模型能力，更是生态闭环。背靠字节系，从上游的剧本IP版权（番茄小说），到制作环节的大模型工具（Seedance），再到下游的投流买量（抖音、红果短剧、巨量引擎），利润最丰厚的关键环节，字节几乎全部卡位。

据今年6月《晚点LatePost》报道，Seedance 2.0视频生成模型当前年化收入（ARR）已达20亿美元（约143亿元），单月超10亿元。

不难发现，可灵的盈利能力与竞争对手相去甚远。如果单纯依赖模型能力，可灵的空间会持续被压缩。特别是最近两个月，Seedance推出了2.5版本，Minimax H3异军突起，可灵面临的外部竞争压力不断增大。可灵在Artificial Analysis的排名持续下滑，在技术代际上已处于相对被动的位置。

相比Seedance系列，可灵的“AI导演范式”确实重新定义了竞争维度。Seedance比拼的是谁生成时长更长、画质更逼真、编辑更精细，而可灵更侧重谁能让创作者“导演”而非“抽卡”。

这种选择在商业上有其逻辑，但可灵选择走“专业创作者”这条路，意味着它放弃了与Seedance在泛内容创作市场的正面竞争，向更小、更慢、但可能更忠诚的客户群体退守。

资源约束也不容忽视。此前，作为快手的内部业务，可灵可以调用集团的算力、数据和流量资源。独立之后，这些资源的获取需要以市场化方式结算，成本结构将发生变化。反观竞争对手，Seedance背后是整个字节的算力体系，阿里万相3.0背后是阿里云的基础设施，可灵背后的“快手”在资源厚度上并不占优。

还有一个容易被忽略的时间差问题。可灵3.0在2月份上线，Seedance 2.5在7月底发布，目前，可灵下一次重大迭代会落在什么时间、什么维度，尚无公开信息。在AI视频这个以“月”为迭代周期的赛道里，技术节奏的掌控权正朝着资源更厚、迭代更快的一方倾斜。

在商业化上，可灵的速度确实很快，其ARR（年度经常性收入）从一年前的约1亿美元涨到5亿美元。但商业化跑得越快，对技术迭代的依赖就越深。企业客户签的是年框合同，如果竞品在合同期内推出显著更优的模型，续约就会成为问题。

而且，可灵高速增长的另一面是亏损压力。2024年可灵净亏损5亿元，2025年净亏损19亿元，2026年能否缩小亏损甚至扭亏为盈？

这种情况下，面对强劲对手叠加上市压力，想不焦虑很难。

BAT与对赌协议，可灵需直面“焦虑”

先说一个数据：今年1至7月，全球AI视频生成赛道融资91.47亿美元。其中，仅占交易总数13.8%的后期项目，包揽了赛道近半数的融资资金。

这意味着新玩家的入局门槛被大幅抬高，而如果你现在才想入场做AI视频，已很难靠“我们也能生成视频”拿到融资。资本正在向“决赛圈选手”集中，且速度在加快。

其中，7月单月融资42.4亿美元，占前七月总额的46%。这种不正常的融资节奏，似乎在说明一件事：窗口期收窄前，大家都在集中抢跑。在资本还愿意给钱的时候，所有头部玩家都在努力争取一次性拿够未来几年的钱。

从OpenAI到Anthropic，从DeepSeek到Kimi，大多数人应该都已看到，2026年底到2027年上半年这段时间，市场将面对一个结构性压力叠加的时点。很多AI公司需要下一轮融资，更多早期投资人需要退出，更多公司集中冲击港股、美股。

这个窗口期，留给可灵的时间已经不多了。而在可灵30亿美元的这轮融资中，最值得玩味的不是拿了多少钱，而是谁在投。

最扎眼的就是BAT（百度、阿里、腾讯）。能让这三家同时出现在一个项目的资方名单里，在过往的移动互联网时代几乎从未发生过。

这种行为背后有一个解释：巨头们都看好AI视频赛道，但并不确定谁会赢。因此，既要自研，也要进行外部投资。这或许还说明，没有人拥有足够的信息或信心来判断最终局面。

当前的AI视频生成赛道正经历一个关键转折：单纯的视频生成能力已不足以支撑独立创业叙事。行业竞争正在从“能不能生成”向“能不能被一家企业用起来、用得起”迁移。

当视频生成质量达到一定阈值后，差异化会越来越难。Seedance、可灵、万相之间的技术差距在缩小，客户的选择会越来越依赖价格、生态整合和工作流适配，而非单纯的画质。

可灵的“4K直出”是差异化，但这种差异化并不足以让它打败Seedance，也不足以让它甩开其他对手。

可灵在戛纳获奖、在影视广告场景落地，这些都是好的信号。但戛纳的奖项验证的是“创作能力”，而非“商业可持续性”。获奖作品是项目制的、一次性的，而企业客户需要的是可重复、可预期、成本可控的生产工具。

可灵比已被淘汰的Sora幸运，因为通过快手分发，第一批客户就是平台上的商家和广告主。而这也意味着，可灵的核心竞争力，很大程度上取决于快手生态能给它多少养分。

“成也萧何败也萧何”，正如本文开始所述，如果快手主站本身无法扭转颓势而陷入下滑，这个体系的养分，是否还足够支撑可灵成长到不需要扶持的那一天？

因此，快手自身的不确定性在传导，但可灵的上市承诺不可回避。当一家公司把自己的未来寄托在一个需要IPO兑现的子公司时，它买的是张“船票”，但这艘船到底会不会靠岸，还有多少风浪需要面对，都是未知数。在九游娱乐APP上，用户也能感受到这种不确定性带来的讨论热度。

本文来自微信公众号“铑科技”，作者：鸿辰，36氪经授权发布。